نورييل روبيني

انهيار نظام إعادة هيكلة الديون السيادية
التخلف عن السداد وتقليص الديون
خطورة قرار المحكمة الأميركي

انهيار نظام إعادة هيكلة الديون السيادية
إن البلدان، مثلها في ذلك كمثل الأفراد والمؤسسات وغيرها من الشركات الخاصة التي تعتمد على إجراءات الإفلاس للحد من أعباء الديون المفرطة، تحتاج في بعض الأحيان إلى إعادة هيكلة ديونها أو تخفيضها بشكل منضبط.

لكن الملحمة القانونية المستمرة من نضال الأرجنتين ضد الدائنين الرافضين للتنازل تُظهِر أن النظام الدولي لإعادة هيكلة الديون السيادية بشكل منظم ربما انهار.

قد تنتهي الحال بالأفراد والشركات والحكومات إلى تحمل ديون أكثر من طاقتها بسبب سوء الحظ أو قرارات سيئة أو مزيج من الأمرين. فإذا حصلت على رهن عقاري ثم فقدت وظيفتك، فهذا حظ سيئ. وإذا أصبح دينك أكبر من قدرتك على الاستمرار في السداد لأنك أفرطت في الاقتراض حتى يتسنى لك أن تقوم بإجازات طويلة أو تشتري أجهزة باهظة الثمن، فإن سلوكك السيئ هو السبب وراء أزمتك.

عندما تصبح أعباء ديون فرد أو شركة أو حكومة مرتفعة إلى مستويات مفرطة، فلا بد أن توفر الأنظمة القانونية بعض السبل المنضبطة لتقليصها إلى مستوى أكثر استدامة

وينطبق نفس الأمر على الشركات: فبعضها يصادف حظاً سيئاً فتفشل خطط أعمالها، في حين تفرط شركات أخرى في الاقتراض حتى تتمكن من دفع أجور مبالغ فيها لمديريها من ذوي الكفاءة المتوسطة.

ومن الممكن أن يؤدي سوء الحظ وسوء السلوك (السياسات) إلى أعباء ديون لا تستطيع الحكومات أن تتحملها. وإذا تدهورت معدلات التبادل التجاري (أو أسعار الصادرات) لدى إحدى الدول واستمرت حالة من الركود العميق لفترة طويلة، فإن قاعدة إيرادات حكومتها قد تتقلص وقد تصبح أعباء الديون المستحقة عليها مفرطة.

لكن أعباء الديون التي لا يمكن احتمالها قد تكون أيضاً ناجمة عن الاقتراض بغرض الإنفاق المفرط، والفشل في تحصيل القدر الكافي من الضرائب، وغير ذلك من السياسات التي تعمل على تقويض إمكانات النمو الاقتصادي.

عندما تصبح أعباء ديون فرد أو شركة أو حكومة مرتفعة إلى مستويات مفرطة، فلا بد أن توفّر الأنظمة القانونية بعض السبل المنضبطة لتقليصها إلى مستوى أكثر استدامة. 

التخلف عن السداد وتقليص الديون
وإذا أصبح التخلف عن السداد وتقليص الديون أسهل مما ينبغي فإن النتيجة هي المخاطر الأخلاقية، لأن المدينين يكتسبون بذلك الحافز للانغماس في السلوك السيئ. ولكن إذا كانت عملية إعادة هيكلة الديون وخفضها، عندما يؤدي الحظ السيئ إلى ديون لا يمكن تحملها، أصعب مما ينبغي، فإن النتيجة لن تكون طيبة سواء بالنسبة للمدين أو الدائن، الذي من الأفضل له أن يحصل على نسبة مخفضة من الدين بدلاً من عجز المدين عن السداد بالكامل.

الواقع أن إيجاد التوازن الصحيح ليس بالأمر السهل. وقد تطورت أنظمة الإفلاس القانوني الرسمية بالنسبة للأفراد والشركات بمرور الوقت لإنجاز هذه المهمة.

وبسبب عدم وجود نظام إفلاس رسمي للحكومات (ولو أن آن كروغر نائبة مدير صندوق النقد الدولي الإداري آنذاك اقترحت أحد الأنظمة قبل أكثر من عشر سنوات)، فإن البلدان كانت مضطرة إلى الاعتماد على نهج قائم على السوق لحل مشاكل الديون.

وبموجب هذا النهج، تعرض الدولة المدينة مبادلة السندات القديمة بسندات جديدة بقيمة اسمية أدنى و/أو أقساط فائدة أقل وفترة استحقاق أطول. وإذا تقبل أغلب المستثمرين هذا العرض فإن عملية إعادة الهيكلة تتم بنجاح.

لكن هذا ينطوي على مشكلة رئيسية: ففي حين تستطيع محكمة الإفلاس أن ترغم الدائنين الرافضين على قبول عرض المبادلة ما دامت أغلبية كبيرة من الدائنين قبلت ذلك بالفعل، فإن النهج القائم على السوق يسمح لبعض الدائنين بالاستمرار في رفضهم للتنازل ومقاضاة المدين لإرغامه على السداد بالكامل.

ولهذا السبب، عملت الحكومات على مدى العقد الماضي على تعزيز النهج القائم على السوق بنهج تعاقدي يحل مشكلة الدائنين الرافضين بإدخال فقرات العمل الجماعي التي يمكنها أيضاً أن تفرض على الرافضين الشروط التي قبلها أغلب الدائنين. وقد أصبحت هذه الفقرات قياسية في السندات السيادية ولكنها كانت مفقودة في تلك الصادرة من قِبَل الأرجنتين قبل عام 2001، عندما ضربتها الأزمة. ورغم أن 93% من دائني الأرجنتين قبلوا شروطاً جديدة لسنداتهم في عام 2005 ثم في عام 2010 في عرضين للمبادلة، فإن مجموعة صغيرة من الرافضين قررت مقاضاة الأرجنتين في الولايات المتحدة، ومع إصدار المحكمة العليا في الولايات المتحدة حكمها بشأن القضية مؤخرا، فقد فاز هؤلاء الدائنون الآن بالحق في تحصيل الديون المستحقة لها بالكامل.

خطورة قرار المحكمة الأميركية
بيد أن قرار المحكمة الأميركية خطير لسببين: أولا، قضت المحكمة لأول مرة بأن أي دولة لا يجوز لها أن تستمر في السداد للدائنين الذين قبلوا تخفيضا كبيرا لمستحقاتهم إلى أن تدفع للدائنين الرافضين بالكامل. فما الذي قد يدفع أي دائن في المستقبل قد يستفيد من إعادة الهيكلة إلى التصويت لصالحها ما دامت مطالباته الجديدة من الممكن أن تحجب أو تعلق لمجرد رفض دائن واحد؟

 ربما يتعين على المجتمع الدولي أن يفكر في إحياء الاقتراح الذي قدمه صندوق النقد الدولي في عام 2002 بإنشاء محكمة إفلاس رسمية للجهات المقترضة السيادية

ثانيا، إذا حصل الدائن الرافض لإعادة الهيكلة على مستحقاته بالكامل، فإن أغلب الدائنين الذين قبلوا خفض مستحقاتهم من الممكن أن يطالبوا هم أيضاً بالحصول على مستحقاتهم بالكامل. وإذا حدث هذا فإن أعباء الديون المستحقة على الدولة المدينة سوف ترتفع مرة أخرى، فتصبح غير محتملة وتضطر الحكومة -في هذه الحالة حكومة الأرجنتين التي تسدد معظم ديونها- إلى التخلف عن السداد لكل الدائنين مرة أخرى.

إن إدراج فقرات العمل الجماعي في عقود السندات الجديدة قد يساعد دول أخرى على تجنب مشكلة الدائنين الرافضين في المستقبل. ولكن حتى فقرات العمل الجماعي قد لا تساعد، لأنها مصممة على نحو لا يزال يسمح لأقلية ضئيلة من الدائنين برفض التنازل وبالتالي منع إعادة الهيكلة المنظمة للديون.

إن الأمر يحتاج إلى صياغة فقرات عمل جماعي أكثر قوة (وإن كان إدراجها في كل عقود السندات الجديدة قد يستغرق سنوات)، أو ربما يتعين على المجتمع الدولي أن يفكر في إحياء الاقتراح الذي قدمه صندوق النقد الدولي في عام 2002 بإنشاء محكمة إفلاس رسمية للجهات المقترضة السيادية. ولا ينبغي لنا أن نسمح للرافضين بعرقلة إعادة الهيكلة المنظمة للديون والتي يستفيد منها المدينون والدائنون.
ـــــــــــــــــــــــ
رئيس مؤسسة روبيني للاقتصاد العالمي، وأستاذ الاقتصاد في كلية شترين لإدارة الأعمال بجامعة نيويورك.

المصدر : بروجيكت سينديكيت